10月9日，澳大利亚AI基建公司Firmus宣布撤回IPO申请。这家原本背靠英伟达、黑石、OpenAI背书的明星初创，曾是澳洲近30年来最大IPO的候选人：计划募资55亿美元，目标估值306亿美元。可实际路演结果却崩盘——发行价从最初的每股11澳元，一路下探到8.25澳元，还是认购不足，簿记建档草草结束，上市计划直接叫停。
从比特币矿机到AI算力工厂，叙事能撑起来估值吗？
Firmus成立于2019年，最初做比特币挖矿。加密货币周期退潮后，团队发现高密度算力集群、液冷散热、电网调度是通用工程能力，刚好踩中英伟达GPU掀起的AI革命：全球GPU紧缺，电力、机房、散热成了比芯片更稀缺的资源，OpenAI、Meta都在疯狂扩建算力，自建数据中心周期长、投入大，第三方快速交付的服务商成了刚需。
Firmus迅速转型“AI算力工厂”，主打模块化液冷数据中心，依托绿电、对接电网调峰，号称能快速搭建兆瓦级集群。靠这个叙事，它拿到了黑石领衔的100亿美元债务融资额度；2026年6月，又和英伟达签协议，在印尼巴淡岛建360兆瓦AI工厂，覆盖最多17万颗AI加速芯片，合作到2034年；2025年8月，20亿美元股权融资获全额承诺，估值超105亿美元；9月还和OpenAI签约，拿下马来西亚两个项目的专用算力。
光鲜背后，真实业务体量却单薄得可怕：它目前仅运营两座数据中心，其余五个仍在开发，投产算力才46兆瓦；2026财年营收才5100万美元。对比IPO时306亿美元的估值，叙事的泡沫早已浮到表面。
机构撤单的致命一击，估值是怎么透支的？
IPO翻车的直接导火索是合作黄了：2025年，Firmus曾和澳大利亚数据中心运营商CDC宣布合作，计划建1.6吉瓦AI工厂，现在CDC创始人Greg Boorer公开说，这项大规模合作不会推进。路透援引参与IPO的人士称，消息传开后，不少投资者撤单，投行被迫连砍发行价底线，从11澳元到8澳元，还是没拿到足够报价。
机构观望的核心是估值透支。澳大利亚养老基金UniSuper首席投资官John Pearce说，认可赛道，但发行价已经吃完了未来增长红利，而且Firmus要兑现庞大建设计划，得持续融资，一旦资本市场收紧，扩张蓝图就悬在空中。
Firmus的债务压力也很扎眼：原计划IPO后承担约300亿美元债务，若按最初11澳元发行，股权市值约304亿，和债务基本持平；可跌到8.25澳元，股权缩水到230亿，已经低于债务规模。每涨1%融资成本，一年利息就多3亿美元，项目延期的话，利息会直接吞噬现金流。
同样有英伟达支持的CoreWeave，去年上市时也降价过，但有英伟达63亿美元的兜底协议——2032年前，CoreWeave没卖出去的算力，英伟达按约定买下；而Firmus和英伟达的合作，只拿芯片销售收入和分成，没有兜底。
AI基建的估值共识变了，周期正在转向
Firmus的失败不是个案：三周前，软银、英伟达、OpenAI共同押注的美国AI项目SB Energy，也在路演时叫停IPO，目标估值500-600亿美元，只因机房大多停留在规划阶段，业务高度绑定OpenAI，估值泡沫太高。
这是AI资本周期的信号变化。此前很多人把AI类比互联网，平台型企业赢者通吃；但AI算力基建更像公用事业——重资本、回报稳，但二级市场估值倍数不会高。私募市场愿意给成长股估值，二级市场却只认公用资产的估值逻辑，这种认知差，成了Firmus跨不过去的IPO鸿沟。
更关键的是未来两三年，全球大量AI数据中心集中投产，算力供给会快速跟上需求，一旦从稀缺变过剩，算力租赁价格大概率承压。像光伏行业早期疯狂扩产，后来产能集中释放内卷，AI算力赛道正在复刻这套周期。
如今，全球算力基建还在跑马圈地，可当算力不再是紧俏资源，靠叙事堆出来的高估值，还能撑多久？
素材来源：钛媒体 · AI情报、融资并购、AI芯片与算力、AI基础设施
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